Bài viết làm rõ bản chất của hoạt động bán khống chứng khoán, lợi ích và rủi ro mà nghiệp vụ này mang lại, đưa ra một số ý kiến bình luận và đề xuất để hoàn thiện quy định của pháp luật về vấn đề này.
1. Khái niệm bán khống chứng khoán
Về mặt nghiệp vụ, khi đặt lệnh bán khống, thực chất các nhà đầu tư đang vay một lượng chứng khoán nhất định từ nhà đầu tư khác (nhà đầu tư cá nhân, các quỹ đầu tư, các công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán) hoặc từ một công ty chứng khoán (CTCK), với dự đoán giá chứng khoán đó sẽ hạ trong tương lai, cuối cùng họ sẽ trả lại bằng chính lượng chứng khoán đã vay. Thông thường, chủ thể cho nhà đầu tư vay chứng khoán để bán khống, ngoài việc vẫn được nhận lợi tức trong thời gian cho vay thì sẽ thu thêm khoản phí cho vay. Nhà đầu tư sử dụng nghiệp vụ bán khống như một trò đặt cược với những diễn biến của thị trường, hy vọng kiếm được một khoản lợi nhất định trong khoảng thời gian ngắn. Nếu tại thời điểm nhà đầu tư này mua lại chứng khoán để trả nợ, giá cổ phiếu hạ thì họ nhận được một khoản lợi nhuận là π.
Với π = Giá bán chứng khoán – giá mua lại chứng khoán – lợi tức người cho vay chứng khoán được hưởng trong thời gian cho vay – phí cho vay (nếu có).
Bán khống chứng khoán khác với giao dịch ký quỹ (magin trading) của các nhà đầu tư khi mua chứng khoán. Đối với giao dịch ký quỹ, nhà đầu tư không vay mà mua chịu chứng khoán có sử dụng hạn mức tín nhiệm của các CTCK. Để mua được chứng khoán này, các nhà đầu tư sẽ ký quỹ một khoản tiền nhất định hoặc thế chấp bằng chính chứng khoán mà họ mua được. Nếu như trong giao dịch bán khống, nhà đầu tư trông chờ giá giảm để mua lại thì trong giao dịch ký quỹ, nhà đầu tư hy vọng giá chứng khoán được đẩy lên để họ thu được lợi nhuận, có tiền để trả cho các CTCK, hoặc chuộc lại chứng khoán đã thế chấp để tiến hành chuyển nhượng.
2. Lợi ích của nghiệp vụ bán khống chứng khoán
Nếu giá chứng khoán giảm sau khi nhà đầu tư thực hiện bán khống thì hoạt động này đã tạo được lợi ích cho nhiều chủ thể tham gia thị trường, cụ thể là:
- Nhà đầu tư: Nếu nắm bắt được các dấu hiệu thay đổi về tình hình hoạt động của chủ thể phát hành chứng khoán, dự đoán đúng diễn biến thị trường thì nhà đầu tư sẽ tranh thủ kiếm được một khoản lợi nhuận từ việc bán khống. Nghiệp vụ này tạo ra lợi ích cho các nhà đầu tư nhạy bén trong việc phân tích tài chính, không bỏ lỡ cơ hội đầu tư ngay cả khi họ không nắm trong tay quyền sở hữu chứng khoán giao dịch.
- Người cho vay chứng khoán: như đã nói ở trên, vì muốn hạn chế rủi ro, hoặc không kịp thời nắm bắt diễn biến thị trường thì người cho vay chứng khoán vẫn có lời mà không cần mua hay bán chứng khoán. Trong thời gian cho vay, họ vẫn được hưởng khoản lợi tức mà cổ phiếu đó mang lại, cộng với khoản phí thu được từ hoạt động cho vay. Rõ ràng, trong trường hợp này, người cho vay chứng khoán đã lựa chọn một phương án an toàn để thu lợi nhuận.
- CTCK: nếu CTCK đồng thời là người cho vay thì đương nhiên họ được hưởng một khoản tiền như đã phân tích ở trên. Ngoài ra họ còn được hưởng phí hoa hồng môi giới khi làm trung gian cho các giao dịch bán khống chứng khoán.
- Tổ chức phát hành chứng khoán: hoạt động bán khống chứng khoán đương nhiên diễn ra trên thị trường thứ cấp, theo đó nó không trực tiếp làm tăng nguồn tiền cho tổ chức phát hành. Tuy nhiên, nó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán, kích thích doanh nghiệp phát hành thêm, tạo hàng cho thị trường và thu hút vốn để đầu tư cho hoạt động sản xuất, kinh doanh.
Tóm lại, từ những phân tích trên, có thể thấy hoạt động bán khống chứng khoán đã góp phần làm sôi động TTCK, kích thích các nhà đầu tư tham gia vào thị trường.
3. Rủi ro của hoạt động bán khống chứng khoán
Bên cạnh những lợi ích đã nêu, hoạt động này cũng tiềm ẩn không ít rủi ro, cụ thể là:
- Rủi ro liên quan đến năng lực quản lý thị trường: Bán khống chứng khoán tiềm ẩn không ít rủi ro, đòi sự sự quản lý có hiệu quả của nhà nước. Tại các thị trường non trẻ như Việt Nam, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK gặp rất nhiều khó khăn trong việc kiểm soát được hoạt động bán khống chứng khoán. Nguyên nhân chủ yếu là do sự thiếu hụt các quy định điều chỉnh, đặc biệt là về hình thức pháp lý của hợp đồng cho vay chứng khoán. Thực tế, Luật Chứng khoán 2006 từng chỉ dành duy nhất khoản 9, Điều 71, để quy định về nghiệp vụ bán không chứng khoán, cụ thể: công ty chứng khoán có nghĩa vụ “Thực hiện việc bán hoặc cho khách hàng bán chứng khoán khi không sở hữu chứng khóan và cho khách hàng vay chứng khoán để bán theo quy định của Bộ Tài chính”. Tuy nhiên, sau đó, Bộ Tài chính không ban hành bất kỳ một văn bản nào hướng dẫn thi hành quy định này. Điều này đã dẫn đến việc các chủ thể tham gia TTCK tiến hành nghiệp vụ này một cách tự do, thiếu kiểm soát và thiếu tính thống nhất. Giữa bên đi vay và bên cho vay khi thỏa thuận việc cho vay thường dựa trên sự tin tưởng hoặc cả nể nên nhiều lúc hợp đồng vay chỉ là lời nói. Giao dịch bán khống chứng khoán vẫn phải do người cho vay đặt lệnh. Hậu quả là, nếu có tranh chấp về việc thực hiện nghĩa vụ trả nợ thì nhà nước không thể giải quyết được vì không đủ bằng chứng pháp lý để chứng minh quan hệ vay chứng khoán giữa các bên. Vào giai đoạn khủng hoảng từ 2008 đến 2012, các công ty chứng khoán Việt Nam gặp rất nhiều khó khăn, cạnh tranh gay gắt, để không mất lòng khách hàng, họ thường chấp nhận cho vay và làm trung gian cho các giao dịch bán khống. Nhưng nếu sau khi bán khống, giá chứng khoán lại tăng thì khách hàng thường không mua ngay để trả lại cho công ty chứng khoán mà tiếp tục chờ đợi đến khi giá giảm. Chính điều này đã gây ra bất lợi không nhỏ, làm tuột mất cơ hội của công ty chứng khoán cần thực hiện nghiệp vụ tự doanh, khi nhận lại chứng khoán đã cho vay thì giá chứng khoán đã sụt giảm nghiêm trọng, khoản phí cho vay và phí môi giới không bù lại được mức độ giảm giá của chứng khoán.
- Rủi ro lớn cho nhà đầu tư: Nghiệp vụ bán khống chứng khoán chỉ phù hợp với những nhà đầu tư nhạy bén, giàu kiến thức và kinh nghiệm để dự đoán trước các rủi ro. Nếu cổ phiếu biến động một chiều hoặc không có xu hướng dài hạn cụ thể thì rủi ro cho các nhà đầu tư là rất lớn.
- Rủi ro đối với sự an toàn, ổn định của TTCK: Nhiều nhà đầu tư đã lạm dụng nghiệp vụ này để “găm hàng”, thao túng giá chứng khoán, gây tổn thất cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Cụ thể, để đảm bảo giá chứng khoán sẽ hạ, nhà đầu từ sẽ vay cùng lúc một lượng chứng khoán tương đối lớn và tiến hành đầu cơ. Sau đó, họ sẽ bán đồng loạt các chứng khoán này, tạo ra sự biến động về nguồn cung, phá vỡ quy luật cung – cầu, hạ giá chứng khoán và tiến hành mua để trả cho người cho vay.
4. Quy định pháp luật Việt Nam hiện hành về giao dịch bán khống chứng khoán
Trước diễn biến phức tạp và những hệ quả tiêu cực của hoạt động bán khống chứng khoán đối với TTCK, ngày 7/9/2012, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã ban hành quyết định số 3229/UBCK-QLQ về việc chẩn chỉnh các hoạt động về chứng khoán và TTCK, theo đó không cho phép các tổ chức kinh doanh chứng khoán (công ty quản lý quỹ, công ty chứng khoán) được thực hiện bán hoặc cho khách hàng bán chứng khoán khi không sở hữu chứng khoán và cho khách hàng vay chứng khoán để bán. Sau đó, Luật Chứng khoán năm 2019 một lần nữa bỏ quy định về việc cho phép bán khống chứng khoán. Tuy nhiên, mới đây, Bộ Tài chính ban hành Thông tư 120/2020/TT-BTC hướng dẫn giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ, trái phiếu doanh nghiệp, chứng quyền có bảo đảm được niêm yết, đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch chứng khoán, trong đó khoản 1 Điều 2 quy định: “Giao dịch bán khống có tài sản đảm bảo (giao dịch bán khống có bảo đảm) là giao dịch bán chứng khoán đã vay trên hệ thống vay và cho vay chứng khoán của Tổng công ty Lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam. Người bán sau đó có nghĩa vụ mua lại số chứng khoán đó để hoàn trả khoản đã vay”. Đây được xem là bước dọn đường của cơ quan quản lý để cho phép triển khai giao dịch bán khống chứng khoán và giao dịch T0 trong thời gian tới.
5. Kiến nghị để thực hiện tốt việc quản lý giao dịch bán khống chứng khoán
Như đã nói trên, xét về bản chất của nghiệp vụ bán khống chứng khoán, khi thực hiện bán khống, thực chất nhà đầu tư đã vay một lượng chứng khoán của chủ thể khác. Mà Điều 464 Bộ Luật Dân sự năm 2015 quy định, đối với hợp đồng vay tài sản, bên vay trở thành chủ sở hữu tài sản vay kể từ thời điểm nhận tài sản đó. Như vậy, nếu nhà đầu tư đã vay chứng khoán từ một chủ thể khác thì họ phải được quyền nhân danh mình để định đoạt lượng chứng khoán đã vay, nếu vẫn áp dụng quy định người cho vay (như công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ) phải đứng ra đặt lệnh bán chứng khoán cho nhà đầu tư thì điều này vừa trái với bản chất của một hợp đồng vay tài sản, vừa tạo ra khó khăn khi giải quyết nếu có tranh chấp xảy ra về việc thực hiện nghĩa vụ trả lại chứng khoán đã vay.
Việc chủ thể cho vay đặt lệnh bán theo ý chí của nhà đầu tư đi vay thì nghiệp vụ bán khống trở thành việc mượn chứng khoán. Tuy nhiên, đối với hợp đồng mượn, người mượn tài sản chỉ được quyền sử dụng chứ không được tự ý định đoạt tài sản và khi người cho mượn nhân danh mình để bán tài sản thì đồng nghĩa với việc đối tượng của hợp đồng mượn không còn, hợp đồng chấm dứt.
Để quản lý có hiệu quả hoạt động bán khống chứng khoán trên thị trường, cần sự phối hợp liên ngành của các cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK như Ban Thanh tra, kiểm tra, xử lý vi phạm của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; tổ chức kiểm toán; Trung tâm lưu ký chứng khoán…đặc biệt là ý thức tuân thủ pháp luật, tự bảo vệ quyền lợi của mình của các nhà đầu tư và các công ty chứng khoán.
Thực tế tại những thị trường có tính thanh khoản cao, kinh nghiệm quản lý tốt, khung pháp lý hoàn thiện như Mỹ, Nhật Bản… thì bán không chứng khoán phát huy rất nhiều lợi ích cho các chủ thể tham gia thị tường. Để cho thể tiến hành nghiệp vụ này, Việt Nam cần sớm cụ thể hóa các quy định pháp luật về giao dịch mua bán khống chứng khoán nhằm tạo ra tính thống nhất và nâng cao hiệu lực thi hành, cụ thể:
+ Cần quy định hợp đồng vay chứng khoán phải được thiết lập dưới hình thức văn bản để đảm bảo chứng cứ pháp lý, bảo vệ quyền lợi của các chủ thể.
+ Nên học tập kinh nghiệm của Nhật Bản về yêu cầu đặt cọc một khoản tiền nhất định khi vay chứng khoán để bán khống.
+ Nên quy định cho phép thành viên CTCK nhân danh nhà đầu tư bán chứng khoán đã đi vay để bảo đảm nguyên tắc tự chịu trách nhiệm về rủi ro được quy định trong Điều 5 Luật Chứng khoán năm 2019 và thể hiện đúng bản chất của nghiệp vụ này.
Trần Thị An Tuệ
Viện Nghiên cứu Pháp luật và Chính sách Kinh tế